导读：“巩固区域”的安全界限无法用全球债务与GDP之比的上限或政策利率等简便打算来界定肛交 准备，它受到分娩关系、金融商场结构等诸多政事、经济身分的影响
作家｜奥古斯汀·卡斯滕斯「海外计帐银行总司理；中国东谈主民银行广州分行肖林译」
著作｜《中国金融》2023年第10期
“巩固区域”界限受到挑战
昔时两年的金融商场非同儿戏——通胀抓续飙升，且具有瞬息性、全球性。许多国度的通胀水平仍是达到几代东谈主未尝资格过的水平。与此同期，金融体系也承受着精深压力，近期出现的银行歇业危急即是最杰出的案例。高通胀和金融体系承压各有其具体的产生原因。但它们也反应出一个更无为、更深头绪的问题，即货币政策和财政政策仍是对“巩固区域”的安全界限形成挑战。所谓“巩固区域”，是指货币政策和财政政策在支抓宏不雅经济和金融巩固的同期，相互之间的摩擦和外溢影响处于可控范围之内。
单独来看，从20世纪70年代启动于今，政策制定者每一次的政策采取似乎齐是合理的。但这些政策效应历久不断地肖似在一齐，却把咱们带入了一个极其复杂的境地。这领导咱们，经济体系可能从名义的水静无波遽然转为风起潮涌，而“巩固区域”所濒临的挑战可能过后才会清醒。
全球化等矫健的弥远推能源让咱们忽略了一个也曾被视为不雅察政策是否偏离安全区域界限的要津信号——高通胀。抓续低迷的通胀水平催生了一种信念，即货币政策和财政政策不错平抑每一次经济衰退，并在确实莫得不停的情况下连接支抓经济的扩张。在经济衰退时候，政府齐会接受强有劲的刺激措施，但在经济重拾增永劫，却确实莫得接受任何将政策回反平时化或重建政策缓冲的举措。在海外金融危急和新冠病毒疫情激发的衰退之后，这一时势变得愈加杰出。在这种情况下，刺激政策看起来既能促进经济增长，同期又不激发通胀，然而这么作念的前提是——总供给唐突飞速相宜总需求的变化。当疫情导致供给要求发生变化时，雅雀无声间承担的风险就会进展得稀零较着。
高通胀的产生
高通胀是政策制定者们面对的错误风险。高通胀已抓续近两年的时分，且咫尺仍然处于高位；越来越多的笔据标明，高通胀并不会伴跟着时分的推移而自行消退。
高通胀的成因有许多，包括疫情侵扰了商品供应链、疫情防控措施撤销后支拨的瞬息增多鼓励了对商品需求的快速反弹、俄乌冲突导致巨额商品价钱飙升等。但扼制疏远的是，疫情时候实施的货币政策和财政政策等刺激措施给通胀带来了更大的、更抓久的且始料未及的影响。
疫情暴发后，许多发达经济体的财政刺激力度仍是超越了其GDP的10%——这种力度以前只在发生干戈时出现过。与此同期，政策利率被降至零甚而负利率；中央银行金钱欠债表急速扩展。在许多国度，家庭得回了大笔转化支付，甚而超越了疫情导致的收入赔本。企业受益于粗莽的财政拯救，也连接为在家休息的雇员保留职位并披发薪酬。在供给受到戒指的情况下，这些措施导致需求快速增多，在推高通胀的同期，却对经济增长本人确实莫得后果。即便在经济复苏很永劫分之后，刺激措施仍在连接，甚而在某些情况下还有所加码。
从其时来看，针对疫情的政策反应是透顶合理的。这些政策保管了企业的运转，保障了民生，同期防患经济堕入繁芜。在空前的困难情况下，接受的政策并不算激进。但也正因为极点情况前所未有，刺激政策的退出和调治变得极其困难。从过后看来，咱们以为政策支抓存在范畴过大、范围过广、时分过长的问题。
在本轮高通胀启动昂首的时候，包括列国中央银行在内的多数不雅察东谈主士瞻望，通胀上升仅仅暂时时势。许多经济体在昔时几十年资格了屡次通胀飙升（频繁是由油价高涨鼓励的），但最终老是会回落至较低水平。
但这次高通胀却不尽疏浚。尽管咫尺石油、二手车、航运价钱比2022年的岑岭期已有所回落，但价钱更具黏性的处功绩已成为鼓励通胀的主要力量，且劳能源商场依然吃紧。如果通胀不可在短时分下落，抓续的时分越来越长，那么此前居民和企业弥远在低通胀环境中形成的通胀预期可能会发生改变，翌日收复价钱巩固的资本将大大上升。政策利率可能需要保管在高于预期的水平上，且抓续的时分需要更长。而这导致的后果不言而谕：政府部门将承受精深的压力——在海外金融危急后，即使在经济保抓强盛增长的时候，全球大部分地区全球债务与GDP的比率也在稳步走高，而疫情时候的刺激措施进一步推高送还务水平。在高利率环境下，政府偿还债务的资本将飞速上升，全球财政的压力愈发突显。
中央银行镌汰通胀的奋发可能会受到多方面制约。在短期内，财政刺激措施会推高通胀，在一定进程上可能对消收紧货币政策的后果。IMF瞻望，由于财政抓续扩张，发达经济体和新兴商场经济体的全球债务水平将很快收复上升势头，债务与GDP之比将在2028年之前回到疫情时候的高点。从弥远来看，列国中央银行可能会濒临各方面压力，要求它们延缓货币紧缩顺序，以减轻全球财政职守。中央银行还可能濒临政事层面的号令，要求它们放开货币政策的“刹车”或升迁通胀标的。
不巩固的金融体系
自拍政策制定者濒临的另一个难题是不巩固的金融体系。现谢宇宙范畴大、节拍快且很是复杂的金融体系并不踏实。此前，商场对不言而谕的流动性错配和过高的杠杆注重不及，金融机构包括银行偏激他非银金融机构频频将自身置于“极限”境地，莫得任何缓冲的余步。当政策启动收紧时，肖似几十年来初次出现的私东谈主债务水平高企与通胀飙升并存情况，金融商场较以往变得愈加脆弱。而这齐与金融商场弥远存在的激进冒险活动相关。
从最近爆发的一系列金融风险事件中不错看到受货币政策和财政政策蕴蓄影响的印迹，其根柢原因是高企且不时上升的全球债务与弥远处于低位的利率环境相肖似。数十年来，许多主权国度以极低的利率和较长的期限刊行了多量债务，其中大部分被金融机构收受。对利率将保抓在低位的预期塑造了这些机构的贸易花式，同期滋长了它们的冒险偏好和高杠杆率。这些活动齐加重了激进的期限调治和流动性错配，放大了金融风险。这些金融机构，尤其是银行、投资基金、保障公司、养老基金和对冲基金现在齐濒临着此前未尝应酬过的利率瞬息飙升的风险。
在硅谷银行歇业事件中，较为并吞且未受保障保护的储户群体发现，该银行投资的弥远债券（主淌若政府债券）出现了多量未完毕赔本，随之而来的储户挤兑和流动性零落导致银行堕入窘境。而这在好意思国中型地区性银行中又激发了更为无为的连锁效应。在2022年席卷英国的固定收益养老基金风云中，基于欠债驱动投资（LDI）策略的基金因国债收益率偶而上升而导致对冲居品产生多量赔本，威迫到投资基金的偿付才调并形成流动性紧缺，进而激发了商场对政府债券进行抛售，并形成金融体系剧烈震动。
不巩固的金融体系加重了列国中央银行在寻求收复价钱巩固时所濒临的挑战。如果中央银行不得不在更永劫安分将利率保管在较高水平，这种风险将会进一步放大。而进一步大幅收紧政策又可能激发新的金融危急，从而导致中央银行需要以终末贷款东谈主或作念市商的身份进行干预以巩固金融体系——部分中央银行连年来已数次演出类似的扮装。而这会让商场担忧，中央银行可能会因受到外部力量的主导而烧毁逼迫通胀的奋发。
形成现时窘境的原因
导致货币政策和财政政策偏离出安全界限的历程并不是线性的，其中一个病笃身分是政策制定者高估了宏不雅经济政策对经济增长的指令作用，并留神于通过实足有劲的刺激政策鼓励来燃烧弥远增长的引擎，而这即是所谓的“增长幻觉”。具体来说，政策的偏离经过了两个阶段。第一阶段是20世纪60年代到80年代。其时，通胀的上升被视为病笃的警示信号，它意味着相关政策仍是偏离出“巩固区域”的安全界限除外。当70年代的高通胀出现后，货币政策制定者接受了上调政策利率等应酬措施，这些措施增多了财政的脆弱性并激发家政政策调治。经过一段时分的调治和消化，通胀下行，全球债务水平趋于巩固，政策再行转头到“巩固区域”之内。第二阶段是从20世纪80年代末到本次新冠病毒疫情前。一方面，金融体系完毕了深度的目田化，从由“政府主导”变成由“商场主导”；另一方面，经济全球化，新兴商场经济体（尤其是中国）加入全球化体系。全球化减轻了工东谈主和企业的订价权，对全球通胀形成了压制作用，全球经济结构也发生了根人道的变化。通胀不再是测试经济是否过热或趋冷的打算，其警示信号的作用也被弱化和疏远。政策制定者的护理点也转化到金融体系的失衡与否上。
从通胀失衡到金融失衡的改变导致了政策空间日见褊狭。货币政策在经济紧缩时候放宽，以缓冲经济下行；但在经济扩张时候，由于通胀保抓低位和巩固，又艰难“根由”来促使中央银行大幅收紧货币政策。关于财政政策而言，海外金融危急后，列国政府被动出手支抓金融体系，支抓摇摇欲坠的经济，全球债务大幅增多。在此时候，低利率环境使得偿债资本压力可控，从而显得全球债务是“可抓续的”。而偶而暴发的新冠病毒疫情以及俄乌冲突冲破了名义上的脆弱平衡，并形成剧烈波动。
政策需要再行得回腾挪空间，转头到“巩固区域”界限之内。然而在收复历程中，货币政策和财政政策又可能相互制肘。更高的利率将加大财政政策调治的难度；若经济增长抓续低迷，财政的疲软将对货币政策的制定形成压力，迫使其在更永劫安分保抓宽松。
训诲与启示
说七说八，现阶段的错误任务是收复价钱巩固。而从弥远来看，政策制定者需要确保货币政策和财政政策保抓在 “巩固区域”内。这需要在计策、轨制和念念维样貌上进行调治。
从计策层面看，一方面，政策践诺者需要缓缓树立起政策缓冲空间和回旋余步；另一方面，政策之间需要充分配合，而不至于产生相互制约的政策后果。货币政策方面，连接保抓中央银行的独处性仍然是重中之重。财政政策方面，需要连接健全审慎财政政策的机制，独处的财政委员会和精确的财政规矩应该浮现更大的作用。在轨制上，需要辅以健全的微不雅和宏不雅审慎框架。海外金融危急爆发后，为加强金融体系韧性，监管部门作念了好多责任，但进展并不平衡。银行业的微不雅和宏不雅审慎框架取得了较猛进展，但在非银金融领域却停滞不前，而昔时数十年恰瑕瑜银金融机构范畴大幅扩张的期间。此外，最近银行业的震动局面标明，银行业的监管仍有逾越空间。
但从根柢上来说，政策制定者需要调治念念维样貌，即承认宏不雅经济巩固政策具有局限性。这些政策的起点可能是正确的，但如果过于自利自为，也可能形成精深毁伤。“增长幻觉”的演叨标明，要完毕存韧性和可抓续的增长，除了加强鼓励经济的供给侧改造除外别无采取。■
（本文系作家2023年4月在好意思国哥伦比亚大学的演讲）
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